您所在的位置:金改>正文

金融 | 周小川:人民币国际化 de 战略与策略

聚行业--金改 微信   作者: 金陵读书  2018-01-02 00:01

金改-全文略读:因此,如果不愿意改革价格机制,资源配置必然是扭曲的。在改革之初,这一矛盾还不那么突出,在对价格机制没有进行大的改革的情况下,通过其他领域的改革可在一定程度上调动人们的积极性。当然,仔细分析会发现,在这些改革的推动过程中,实际上价格机制也发生了松动,...

【金陵读书 2018.1.6】新年诗文音乐会——金陵读书十周年纪念活动

【金陵读书 2018.1.3】不违农时,谷不可胜食也——《孟子》梁惠王上三至五章


——推进资本项目可兑换的概念与内容


1把握改革的时机和进度

  

   党的十八大报告明确提出,要“逐步实现人民币资本项目可兑换”,这句话也写入了“十二五”规划,是我们今后一段时间工作的一项重点任务。正式文件提到实现人民币资本项目可兑换时,通常都冠有“逐步”两个字,但不同场合这两个字的内涵往往不同。当我们距离可兑换比较远的时候说“逐步”,一是说要经过很长时间,通过各种努力才能够达到目标,二是强调要先易后难,对可兑换的各项内容要进行利弊比较,先推动“利大弊小”的方面,而不一定是全面推进。当我们经过努力距离可兑换越来越接近的时候再说“逐步”,则更多地是强调要实现这一目标,因为一些容易推动的、相对好开展的工作都做得差不多了,剩下的往往是不太好推动、相对比较复杂和困难的领域,这时候就不能回避了。有些领域可能并不是可以非常明显地判断为“利大弊小”,甚至推动的过程中可能还要付出一些代价,但还是要予以推动。

   不妨以中国加入WTO为例来说明。WTO于1994年正式成立,其前身是1948年成立的关贸总协定(GATT)。中国在2001年加入WTO之前,实行改革开放已有二十多年,秉承的策略一直都是先易后难,也就是“利大弊小”的先开展。改革之初,资金匮乏,引进外资的“利”比较明显,因此1979年颁布了《中外合资企业法》。到了1999年WTO谈判的最后阶段,加入WTO的诸多条件大都符合了,相关工作也已比较详尽,最后要扫清一下,看还有哪些“硬骨头”需要啃。这时候就发现,对于剩下的若干领域,虽然其利弊比较不太好准确得出结论,但还是要攻克难关,扫清障碍。

   因此,理解“逐步实现人民币资本项目可兑换”这句话时,首先要注意到,虽然多年来正式文件中大多用“逐步推进”、“稳步推进”或者是“逐步实现”这类的词,但是时至今日,在距离这个目标越来越近、关于人民币国际化的呼声越来越高的情况下,虽然下一步的工作还要有一个渐进的、逐步的推动过程,但相关工作的计划及其实施会更加细致、更加全面。

   我国关于人民币可兑换提法的变化,也反映了国内对于这一问题认识的深化过程。在1993年党的十四届三中全会上,党的文件首次提出要使人民币成为一种可兑换的货币;随后在1994年实施的汇改中,实现了汇率制度并轨,开始实行单一的、有管理的浮动汇率制度,并宣布实行除“三资”企业之外的人民币经常项目可兑换。1996年12月,我国正式宣布接受国际货币基金组织(IMF)第八条款,实现人民币经常项目可兑换。之后,有关文件就开始提出,下一步要逐步实现人民币资本项目可兑换。然而,推动人民币资本项目可兑换的工作比较复杂,也涉及各种改革的配套关系,对此一直有争议。

   争议的一个主要方面是对利弊比较的看法有差异。有一部分人可能本身不太关心这项改革,而关心这项改革的各方人士也很难有全面共识。具体到某个特定问题时,往往是一部分人认为是利大弊小,应该抓紧推动,但另一部分人坚持认为弊大利小,要缓行。有时分歧不仅是对利弊比较有不同看法,甚至对整个问题都有不同看法。原因是人们在分析问题和进行利弊比较时,所基于的理论和经验是不同的。

   这次国际金融危机又带来了新的争议。一直以来,西方发达国家比较强调所谓自由市场经济体制,强调对外开放,这其中就包括对货币可自由兑换的强调。而恰恰是这些国家,成为这次国际金融危机的发始地,出了很多问题,这就导致全球在思考这次危机的经验教训时,自然会质疑西方国家倡导的这套模式和经验到底对不对。

   上世纪末的亚洲金融风波和这次国际金融危机也使得实现人民币资本项目可兑换的步伐放慢,中间甚至出现了停顿。应该说,在危机时期,应对危机是工作重心,同时还要从危机中总结、汲取经验教训,重新推敲某些观点。亚洲金融风波从1997年下半年开始蔓延,此后的一段时期内,我国没有再强调推动人民币资本项目可兑换,直到2002年党的十六大才再一次提出,之后在2003年党的十六届三中全会上,再次指出要逐步实现人民币资本项目可兑换。到2007年党的十七大召开时,正值美国次贷危机开始升级演变,随后金融危机爆发并不断发展深化,在一定程度上转移了对推动若干领域改革的注意力。同时,这次危机爆发也使人们认识到,过去我们所关注的一些问题需要重新予以回顾和思考。在此背景下,人民币资本项目可兑换的改革进程有所放缓。

   尽管存在争议,应该说人民币资本项目可兑换是我国进一步深化改革开放和完善社会主义市场经济体制不可或缺的内容,应该根据条件、根据利弊取舍逐步实现。

  

2货币可兑换的重要意义

  

   资源配置与可兑换

   首先,资本项目可兑换与社会主义市场经济体制建设密切联系。改革开放的前十几年中,中央有关重要文件对社会主义市场经济体制做过一些概括和解释。1992年党的十四大确立了我国经济体制改革的目标是要建立和完善社会主义市场经济体制,同时在之前有关文件的基础上做了两点解释:一是强调要建立有宏观调控的市场经济,不是搞完全放任自由的市场经济;二是强调市场要在资源配置中起基础性作用。

   所谓市场在资源配置中起基础性作用,简单地说就是各种商品、生产要素(包括资本、劳动力等)和服务的价格都应该由市场供求来决定并进行配置。显然,外汇也有一个市场配置的问题。因此把这句话落实到外汇管理领域,就可表述为:外汇市场要在配置外汇资源、决定人民币汇率方面起基础性作用。也就是说,要按市场供求关系和价格机制来实现外汇的供求平衡。要更好地发挥市场在外汇资源配置中的基础性作用,就不应该在外汇市场供求关系以外施加不必要的限制。过去我们在外汇管理方面有比较多的限制,不仅资本项目有限制,经常项目也有限制,下一步要使市场发挥基础性作用,就应该逐步减少这些限制,减少到一定程度就实现了各项目的人民币可兑换。因此,人民币可自由兑换与建立和完善社会主义市场经济体制是联系在一起的。

   资源配置方式的改变涉及激励机制和利益关系的调整。回顾改革过程不难看到,社会主义市场经济和过去传统的集中型中央计划经济是两种完全不同的模式,在模式转变中会产生一些争议、摩擦,需要在思路上做出比较大的转换。上世纪70年代末80年代初,人们对传统集中型计划经济的弊端在认识上已比较一致,改革策略的一个重要方面是下放权力,调动经济主体的积极性。在农村就是搞家庭联产承包责任制,调动农户的生产积极性。同时,对国有企业放权让利,增加其自主权,目的也是要调动其积极性。但在改革早期,在思维上始终存在一个矛盾,就是既想调动人们的积极性,却又不愿意推动价格改革。这是因为,改革价格体制会引起一系列的利益调整,还会造成通货膨胀。实际上,激励机制与资源配置是一个事物的两个方面:从价格形成的角度看是资源配置问题,从分配角度看则是激励机制问题。因此,如果不愿意改革价格机制,资源配置必然是扭曲的。在改革之初,这一矛盾还不那么突出,在对价格机制没有进行大的改革的情况下,通过其他领域的改革可在一定程度上调动人们的积极性。当然,仔细分析会发现,在这些改革的推动过程中,实际上价格机制也发生了松动,一些领域的价格管制开始逐步放开,比如在农村搞联产承包责任制时,农村集市的很多农产品价格都放开了。

   在人民币可兑换问题上,也存在着改革早期那种认识上典型的矛盾:既希望通过改革提高资源配置效率,同时又希望尽量不要动价格机制,希望不调整或少调整现有的利益格局。人民币的对外价格就是汇率,因此人民币可兑换问题联系着人民币汇率和外汇市场,需要通过人民币汇率形成机制和外汇市场实现市场在外汇资源配置中的基础性作用。在有些国家和地区,汇率改革会带来通货膨胀压力,好在人民币汇率若干年来曾呈升值趋势,因此有降低通货膨胀的作用。尽管如此,人民币可兑换和汇率改革还是会不可避免地对各种利益关系做出调整。

   总之,在比较人民币资本项目可兑换的利弊时,除了要对各行业(如纺织业)、对不同地区(如东、中、西部或港澳台地区)的利弊影响做出具体评估外,还应有更宏观的视野以及更高的站位,即如何理解和落实市场在资源配置中发挥基础性作用这一命题。

   开放型经济与可兑换

   上世纪70年代末、80年代初我国就开始推进对外开放,鼓励外商直接投资,但当时没有提“开放型经济”这一说法。1993年十四届三中全会文件提出了关于建立和完善社会主义市场经济体制的50条框架,明确写入了“开放型经济”这一提法,强调我国不再搞封闭型市场经济,而是要建设开放型的社会主义市场经济。需要审视的问题是,建设开放型经济与人民币可兑换问题有没有关系,或者说,是否可以在长期不推动人民币可兑换的情况下也能建成开放型经济?世界上有没有这种先例?

   不妨回顾一下“开放型经济”和“封闭型经济”说法的来源。上世纪70年代末、80年代初,发展经济学关于经济发展模式问题曾有激烈争论,争论的焦点涉及两个说法。一是“出口导向的发展战略”,后来世界银行把这个词改为“外向型发展战略”(Outward-Looking Development Strategy),在经济学语境中类似于开放型经济。亚洲“四小龙”是实行出口导向型发展战略的代表。另一个是“内向型发展战略”,以进口替代型发展战略为具体特征,主要是将需要进口的产品尽量在国内组织生产,以替代进口,在经济学语境中等价于内向型经济或封闭型经济。拉丁美洲曾是这一模式的代表。在这场关于开放型经济和封闭型经济的争论中,人们把传统的集中型计划经济自然地视为封闭型经济。但这么划分实际上也不太准确,因为前苏联及东欧国家曾建立了经济互助委员会这一合作体系,在这些国家间也是一个开放的经济体系,只不过这些国家是通过计划来实现跨国分工和交换。

   “开放型经济”与“对外开放”是有区别的,就像“市场经济”与“市场”有区别一样。世界上使用“对外开放”一词的国家很多,比如很多非洲国家都在提要对外开放,但其中不少国家不用“开放型经济”这一提法,而是用别的提法。按照前面的追本溯源,“开放型经济”这一提法是有其定义的。就我国的情况看,把1985年的情况与1980年相比,或者把上世纪90年代初的情况与80年代相比,可以说是更“开放”了,但是否是“开放型经济”?可能还要斟酌。所以到党的十四届三中全会明确提出要建设开放型经济,实际上在概念上确立了一种新的经济改革发展思路。回到人民币可兑换角度问题上看,从建立开放型经济的角度来审视,如果人民币不可兑换,就很难符合建立开放型经济的定义。中国作为大国,要建设开放型经济,无疑需要一个过程,实现人民币可兑换也需要一个过程,但最终看,要建成比较完善的开放型经济,人民币可兑换是应有之义。其中,人民币经常项目可兑换是最基础的,我国在1996年就实现了。下一步就是要推动和实现人民币资本项目可兑换,这对于我国建设开放型经济既是必要的、也是十分重要的。我国从最初提出建设开放型经济到现在已有20年了,推动人民币资本项目可兑换也逐步变得更为迫切,要认识到这两项工作是密切联系的。

   人民币国际化与可兑换

   近年来一个广受关注的话题是人民币在贸易投资项下的跨境使用。人民银行不太主张用“人民币国际化”这一提法,但外界已经用得很普遍了。人民币跨境使用及其拓展很大程度上源于这次国际金融危机。在这次危机中,从韩国开始,先后有多个国家提出与中国开展货币互换。另外,随着人民币的走强,微观经济活动中的企业和个人层面也有跨境使用本币的需求。在这次危机中,传统的储备货币或国际货币币值不稳定,储备货币发行国的货币政策也饱受争议。有人直指其不负责任,认为与其依赖不稳定的货币,还不如直接用本币。应该说,这些因素造就了人民币“走出去”的历史机遇,产生了人民币跨境使用的需求。但一个自然的问题是,在资本项目不可自由兑换的条件下,人民币能否在国际上真正被广泛接受?从基本理论和国际经验看,在人民币不可自由兑换的情况下,人民币跨境使用也可以得到一定程度的发展,但不可能有长足的发展,在国际上被接受的程度也不可能很高。因此,考虑到当前国际货币体系的弊端,人们寄希望于人民币发挥更大的作用,在这种情况下,逐步实现人民币资本项目可兑换是一个必然选择。

   总之,“逐步实现人民币资本项目可兑换”写入了十八大报告,之前也写入了若干个中央的正式文件,在其实施过程中,还是会有各种各样的争议。有人认为,资本项目可兑换是从西方学来的,或者是迎合西方要求的,不符合我国国情,实施起来很可能弊大于利,因此不太赞同推动这项工作。可见,这项工作还有一些认识上的问题需要解决,仍然需要讨论并澄清一些认识误区。

  

3资本项目可兑换的门槛

  

   是否有明确定义的门槛?

   在讨论改革时机是否成熟或具体政策如何制定时,还有人对资本项目可兑换的概念本身不太清楚。目前,国际上并没有关于资本项目可兑换的权威定义。IMF的一项重要职责是监管汇率体制和国际资本流动,应该说最有权威给出货币可兑换的定义,但IMF没有关于资本项目可兑换的严格定义,甚至没有这方面的具体规定。IMF第八条款对经常项目可兑换有明确的定义,规定了一系列条件,各国可以逐条检查,如果符合其规定,就可以宣布实现了经常项目可兑换。

   相比较而言,IMF对资本项目可兑换只给出了一个大致的框架,没有规定一套一旦接受后就可以宣布资本项目可兑换的条款。也因为此,一些国家的资本项目实际上并没有做到普遍意义上的自由可兑换,但却对外宣布实现了资本项目可兑换。为什么有的国家没达到标准却提前宣布达到,而有的国家对此却非常谨慎呢?这是因为各国国情不一样。一些国家特别需要引进外资,提前宣布资本项目可兑换可提升该国对外部资金的吸引力;还有一些转轨国家,如前苏联、东欧一些国家,急于宣布资本项目可兑换则更多地是要表示该国已经全面向市场经济转轨了,可以增强国际、国内的信心;还有一些国家经济发展状况不太好,开放程度也不高,资本项下离可兑换实际上还差得比较远,提前宣布是出于加快推动开放和促进发展的考虑。比如,俄罗斯2012年才加入WTO,比我国晚了十年,但2006年就已宣布实现了资本项目可兑换。可见,资本项目可兑换确实没有明确的标准。

   理解资本项目可兑换概念的另一个困难在于,当离可兑换比较远的时候,概念还是相对清楚的;而当离得比较近的时候,会面临多种具体选择,概念反而会变得比较模糊。举例来说,假如你开车从北京到海南,刚出发时只要记住往南走就对了,具体走哪条路差不了多少;但等到比较接近的时候,反而需要选择,因为要确定在哪里可以摆渡,到底要去哪个城市等。因此,距离可兑换越近,就越觉得它的概念不简单,需要真正搞清楚。

   关于资本项目可兑换,IMF有一张表,包括七大类、四十项。这些项目是从技术角度来分项的,可以把它作为一个对照单,但每个项目的重要程度有大有小,这张表对重要性未做区分。是否实现了资本项目可兑换,一个模糊的标准是看这七大类、四十项是不是大多数重点项目都做到了,如果做到了,就算是资本项目可兑换了。

   是否存在“四位一体”?

   正因为没有明确的标准,讨论中就容易出现一些问题。国内讨论资本项目可兑换时,经常会听到一个所谓“四位一体”的概念,即把资本项目可兑换与人民币汇率完全自由浮动、解除资本管制、金融市场全面对外开放和人民币国际化等四个概念等同起来。这种观点认为,一旦实现人民币资本项目可兑换,可能就意味着:第一,人民币汇率就应是完全自由浮动的,不附加任何干预。第二,全面解除对资本流动的各项管制,资本跨境流入、流出就应百分之百地自由,不再有管制。第三,国内金融市场完全对外开放。国际资本可自由进出各类金融市场,可自由买卖本国的股票、债券、基金和各类金融衍生品,可自由从事银行、证券、保险、信托、金融租赁等金融业务。第四,本币实现国际化,成为储备货币。

   在讨论中,很多人把上述几个概念混为一谈,一提人民币资本项目可兑换或可自由兑换问题,就把“自由”的概念过度延伸到其他几个概念上,认为这几个方面是与人民币资本项目可兑换关联在一起的,因此在人民币汇率没有实现完全浮动、资本流动还有管制、金融市场没有全面放开、本币没有成为国际货币前,就无法真正实现人民币资本项目的可自由兑换。这种理解是有问题的,会导致我们把这项工作的目标定得太高、太远,增加了实现人民币资本项目可兑换的难度。还容易导致在利弊比较时,把完全放开国内金融市场所带来的各种弊端和成本计算在内,从而会加大争议,不利于工作的开展。因此,人民银行很多时候还承担着向各部门、各地方的解释工作。

   可兑换与汇率机制

   这两者是什么关系呢?我先以瑞士法郎和日元的例子说明。2011年美国出现债务上限问题时,美元一度走软,导致日元和瑞士法郎升值很快。瑞士法郎对美元的汇率过去一直是1.2:1左右的水平,后来一度有所上升但波动不大,但2011年美元贬值后,瑞士法郎快速升值,最高时达0.8:1,对瑞士经济造成了明显冲击。瑞士是一个小型自由经济体,瑞士法郎也是重要的国际货币之一,但这种情况下瑞士也对瑞士法郎汇率进行了干预,使其汇率最后稳定在1.2:1欧元的水平。与瑞士类似,日本也对日元汇率进行了干预。瑞士法郎和日元虽然是可自由兑换货币,但并不意味着其汇率就必须完全自由浮动,不能作任何干预。另一个例子是,香港实行与美元挂钩的联系汇率,港币显然不是自由浮动汇率,但是港币却是全球自由兑换程度最高的货币之一。由此观之,汇率自由浮动和货币可自由兑换有一定联系,但并不是划等号的,汇率自由浮动不是资本项目可兑换的充分必要组成部分。因此,当人民币汇率大体处在供求均衡水平时,如果出现资本异常流动,仍可以对人民币汇率进行某种干预。

   可兑换与资本流动

   资本流动管制方面,资本可自由流动与资本项目可兑换也是有区别的。很多情况下,货币是可自由兑换的,但资本的汇入汇出仍然要受到一定的管控。美国“9•11”事件以来的三个变化清楚地表明了这一点。第一是对反恐融资的监管全面加强。美国对有恐怖融资嫌疑账户的资金转移进行了密切跟踪和严厉监管。第二是反洗钱监管明显强化。在国际监管中,反恐融资和反洗钱这两项都是统一放在反洗钱框架下的。第三是管理避税天堂。这次国际金融危机导致很多国家需要对金融机构和实体经济进行救助,一些国家因此在财政上捉襟见肘,为此呼吁加强对避税天堂的监管。这些国家认为,避税天堂的存在使应纳税收得以规避,导致了本国财政能力减弱。2009年、2010年G20对此经过反复讨论后就管理避税天堂达成协议。美国最近也试图通过“长臂管辖”来监管美国人在海外的存款和账户变动,以打击逃避纳税行为。可见,即便是非常强调自由市场的西方发达国家都在反洗钱、反恐融资和涉及避税天堂的跨境交易方面加强了资本流动管控,并不是百分之百自由地允许资本跨境流动。

   与之相随的一个变化是,IMF开始认为新兴市场国家在需要时可以实施临时性资本管制。IMF在2010年推出了两篇影响比较大的工作论文:一篇是建议调高通货膨胀目标,比如从之前2%的调为4%,旨在增加宏观政策在应对危机时的空间;另一篇则提出在特殊情况下,新兴市场经济体可以对短期的投机性资本流动加以管制。这和过去IMF所秉持的观点截然不同,之前很多人一直坚持认为,既然搞开放型经济、搞可自由兑换,就不应再区分流入的资本是长期的还是短期的、是投机性的还是非投机的,应该全部放开。IMF观点的转变实际上支持了巴西等国对短期投机性资本流入征收托宾税的做法,意味着在资本项目可兑换的衡量方面,对限制新兴经济体管制短期资本流动的要求出现了放松。因此,无论是发达国家还是新兴经济体,实行资本项目可兑换都不是一概不管,不是必须允许跨境资本可以百分之百地自由流动,而是可以有一定程度的管理。至于这个程度的大小,则没有明确规定。

   可兑换与金融市场开放

   金融市场开放方面,本币资本项目可兑换是否就意味着所有金融市场对国际资本都是完全开放呢?各国在放开资本进入时,对哪些市场最为谨慎,以至于会采取限制措施?一般会认为是股票市场,因为股票市场比较敏感,容易受到冲击。但实际上并非如此,各国真正比较警惕的是债券市场和金融衍生品市场。

   债券市场放开过快可能导致类似泰国在亚洲金融风波中出现的问题。泰国国内机构需要用泰铢(Baht),但在国内借不到,于是就借外债,借到美元后换成泰铢在国内使用,期满时也要还美元。也就是说,国内企业本来要用本币,但却通过外币搭桥,因此这些债务存在严重的货币错配。当时泰国还实行固定汇率制,一旦出现大规模资本外流,要么外汇储备枯竭,要么汇率守不住,总会出现问题。泰国的教训是,债券市场放开容易引起诸如币种错配等宏观不审慎问题,应给予高度关注。泰国当时的主要问题是私人部门借了大量外债,也就是说问题出在私人部门。而这次全球金融危机中,希腊也出现了债务问题,但希腊更多是主权债务问题,并且借的、用的都是欧元,所以没有币种错配问题。但希腊的例子说明,政府借债过多也会导致危机。可见,一国应该对开放债券市场持谨慎的态度,要确保有一定的宏观审慎措施,要考虑是否允许出现货币错配,以及允许出现多大程度的错配,如果错配问题比较严重就可能导致系统性风险。我们可以看到,印度等国家对国际资本投资本国股票市场的条件相对比较宽松,而对国际资本投资国内债券市场则有比例限制,这就是考虑了债券市场的特点。对此我国也历来十分注重对外债的管理。一个相关的问题是,不少地方政府提出,既然中投可以用外汇储备,为什么地方不能用?因此希望地方也能动用外汇储备。对此,我们一直强调,外汇储备可以用,但前提是不能搞二次结汇。因此需要弄清楚,你到底是想用人民币还是想用外汇?如果是要用人民币,那可能拿到外汇后马上就结汇了,结果外汇没用,仅仅是加大了货币供应量。

   金融衍生品市场的开放同样值得高度关注。一部分金融衍生品本身就是为短期投机活动设计的,交易量非常大,但究竟对实体经济有多大益处有诸多争议。推行资本项目可兑换,现有规定并没有明确要求须把一些特别复杂的、比较脱离实体经济的金融衍生品市场向国际资本放开;也没有标准规定如果这些领域没有放开,该国货币就不是可自由兑换的。从宏观审慎的角度看,不仅是债券市场的对外开放需要有一定管理,资本项下的其他领域,如外商直接投资、股票市场、信托、金融租赁、基金等也不是必须百分之百地放开。此外,国外还有一些十分复杂的金融衍生品,如CDO、CDO平方、CDO立方等,是不是人民币实行资本项目可兑换必须也发展类似的衍生品,并允许国际资本在国内投资和交易?也不是,这并不是人民币资本项目可兑换的必备条件。

   可兑换与本币国际化

   人民币国际化方面,应该说资本项目可兑换与本币国际化有联系,但没有必然的对应关系。国际上,大多数的小型开放经济体都已宣布本币是资本项目可兑换的,其中确有不少国家的开放程度相当高,其货币可兑换程度也比较高,但除瑞士法郎外,这些国家的货币都不是国际货币,主要是因为这些国家经济体量太小。反过来说,虽然人民币资本项目还没有实现完全可自由兑换,但是人民币跨境使用仍得到了一定发展,在一些国家和地区的接受程度比较高。这说明,可兑换和本币国际化并不是必然对应的。当然,也要认识到,人民币跨境使用要取得更大发展,有必要逐步推进其资本项目可兑换。


4我国离目标并不很遥远

  

   从国际实践看,资本项目可兑换很少做到百分之百的自由兑换,而是大量活动的兑换是自由,少量的还有管理。在很多有管理的项下也不是不让兑换,而是要按照相关规定去办理。至少从账户开立和国际收支统计的要求而言,需要说明资金的性质和用途等问题。现在已经达到资本项目可兑换的多数国家,对资本流动仍旧有若干的管理。除了前面提到IMF工作论文认为可保留对投机性短期资本流入的管制外,最近IMF总裁拉加德也表示,在资本异常流动的情况下,新兴市场国家有必要对部分资本流动实行管理。另外,IMF的正式文件中,还允许实现资本项目可兑换的国家在出现危机时采取临时性的资本流动管理措施。亚洲金融风波中马来西亚对资本流动采取了临时性的管理,事后又再度放宽。

   对照IMF资本项目可兑换七大类、四十项的内容看,我国距离可兑换目标并不很遥远。IMF的列表中,金融工具主要包括股票、债券、货币市场工具、基金、衍生产品、信贷等六类,其中前五项按照居民和非居民、金融工具的买卖和发行四个属性划分,4乘以5等于20,信贷又分为商业信贷、金融信贷、担保保证和备用融资便利三小类,每类又按居民和非居民划分,这些主要项目就至少占了26项。但在实际管理中,有时难以做到一对一的区分。比如,如果允许中国有资质的投资者开展海外投资,资金一旦出去,究竟是投股票、债券、基金、衍生品还是其他产品,区分的可行性和必要性就都不大。所以有些政策一旦决定实施,就会涉及很多项。总之,仔细梳理IMF的七大类、四十项,会发现中国的可兑换程度已经比较高了,距离目标并不是很远。

  

5加强对资本流动的监测和必要的管理

  

   概念上厘清之后,具体工作就容易开展了。首先要密切监测跨境资本流动。目前我国经常项目已实现了可兑换,资本项目还没有完全放开,所以实际工作中要对经常项目和资本项目进行严格区分,属于资本项下的交易要经过规定的管理程序,有的需要审批。但要认识到,按程序管理与加强监测是不同的,如果国际资本通过种种途径规避了管理流入或汇出了,这在管理层面是很难发现的。加强监测是强调要切实掌握资本流动的信息,至于是否管控、如何管控则可视情况决定,比如对短期投机性资本可采取一定的管理措施。监测是各方面工作的基础,只有监测到了,才能做到想实施管控时,就能有的放矢。否则,如果监测跟不上的话,可能很难会发现哪个地方、哪个环节有洗钱等问题。对中国今后的监测而言,既要做到便利化,相关监测不给正常经济活动造成太多麻烦,同时又要能掌握资金流入流出和兑换的信息,以便出现问题能及时处理。

   第二,完善宏观审慎管理。针对债券市场可能存在的货币错配和外债过重问题,以及金融衍生产品市场的交易问题,我们可以实行额外的监管措施,特别是可以用宏观审慎的有关政策予以管理。

   第三,加强对短期资本流动的管理。从现有的管控措施看,目前我国用QFII制度来管理流入股市、债市的国外资金,Q即Qualified,强调是合格的境外投资者,主要是对中长期投资资金放开,因此QFII制度表明我们不太欢迎短期投机性资本流入。外资急剧撤走对于新兴市场往往有明显冲击,所以我们要求外资撤离也要有序。对外商直接投资(FDI),我国历来是持欢迎态度的。

   此外,我们还要继续巩固反洗钱、反恐融资的相关政策措施,关注利用避税天堂进行避税的跨境交易。在这些方面,可以参照国际上的做法加强管控。

   最后,如果发生了金融危机或经济危机,可以按照IMF规定对资本流动采取临时性管理措施。

   总之,通过上述措施,应该说可以大大减少过去一些关于推进人民币资本项目可兑换的担心和疑虑,有助于得出利弊比较的结论。

  

6近期需要推动的具体事项


   总体看,现在所说的“逐步”虽然用词上没有改变,但实际已到了要更加具体地制定计划和采取改革步骤并果断加以推动、实施的阶段。要认识到,资本项下人民币可兑换的很多项目已经实现,剩下的项目并不多。对这些项目,应逐项研究,制定相应的措施,决定怎么推进、推进到什么程度。通过精心筹划,完全可以把加快实现人民币资本项目可兑换的各项工作做好,完成十八大提出的这项任务。

   关于未来的工作,仍然有大量的具体事项需要推动,以下几个方面可能是比较重要的。首先应推动思维转变,这涉及一些认识和体制设计上的问题,包括资本项目可兑换的概念、利弊比较等问题。其次,在几个关键的项目上,包括扩展股票市场国际连通、熊猫债和QDII2,需要建立相关制度,实现有管理的可兑换。第三,应修订相关法规。对现有外汇管理、跨境投资等方面的法律法规加以梳理、修改和完善,当然这个过程需要花费一定的时间。此外,也应尽快改变监管方式,更多运用现代手段,减少行政审批,提高监测效率。第四,资本项目可兑换具体政策的落实涉及不同的主管部门,需要加强跨部门沟通协调。金融体系要为实体经济服务,资本项目开放也要很好地体现为实体经济服务的精神。一个实例是,在人民币跨境使用的起步阶段,金融管理和出口退税部门之间就进行了有效的协调,方便了企业。

   总之,资本项目可兑换还有一些具体的事项需要稳步向前推进。既然实现资本项目可兑换是已经明确的一个方向,我们就要把这篇文章做好,特别是要与经济金融界沟通好,也希望经济金融界与社会公众沟通好,国内与国际也应沟通好。这实际上是走向更高层次的对外开放,更加有力地在全球化进程中抓住机遇,更好地与全球共同发展紧密联系在一起的。同时,资本项目可兑换涉及多项具体政策调整,完成这些调整将使得市场在资源配置中发挥更大的基础性作用,会给多项实体经济活动,特别是贸易、投资、金融交易、旅游、收购兼并等提供更大的便利,这符合十八大所提出的方向和任务。(完)

   本文为周小川2012年12月在三亚财经论坛的发言,即将在2018年1月的《中国外汇》杂志发表



周小川:下一步中国金融工作的主题是什么?


   金融是国家重要的核心竞争力,党中央高度重视防控金融风险、保障金融安全。面对国际金融危机持续影响和国内经济“三期叠加”的严峻挑战,金融系统大力推进改革创新,切实加强宏观调控和金融监管,金融机构实力不断上升,金融产品日益丰富,金融服务普惠性提高,多层次金融市场逐步健全,金融基础设施日趋完善,金融体系防控风险能力显著增强。党的十九大要求,“深化金融体制改革,增强金融服务实体经济能力,提高直接融资比重,促进多层次资本市场健康发展。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架,深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系,守住不发生系统性金融风险的底线”。这是习近平新时代中国特色社会主义思想在金融领域的根本要求,是金融发展一般规律与我国金融改革实践探索相结合的科学部署,是指导金融改革发展稳定的行动指南,是做好新时代金融工作的根本遵循。

  

   一、主动防控系统性金融风险要靠加快金融改革开放

   在今年7月召开的第五次全国金融工作会议上,领导对金融工作作出了一系列重大判断、重要决策和明确要求:“我国金融改革发展取得了新的重大成就。回顾改革开放以来我国金融业发展历程,解决影响和制约金融业发展的难题必须深化改革。”“不断扩大金融对外开放。通过竞争带来优化和繁荣。”“防止发生系统性金融风险是金融工作的根本性任务,也是金融工作的永恒主题。要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置”。应对系统性风险,主题是防范,关键是主动。改革开放是主动防范化解系统性金融风险的历史经验和未来抉择。

   (一)改革开放提高了金融体系的整体健康性。

   一是基本金融制度逐步健全。改革开放特别是党的十八大以来,我国的货币政策和金融监管制度立足国情,与国际标准接轨,探索构建宏观审慎政策框架,建立存款保险制度,防控系统性风险冲击的能力增强。股市、债市、衍生品和各类金融市场基础设施等“四梁八柱”都已搭建完成,市场容量位列世界前茅。

   二是人民币国际化和金融业双向开放促进了金融体系不断完善。人民币加入国际货币基金组织特别提款权货币篮子,我国参与国际金融治理地位显著提升。一些国际金融机构参与我国金融业,促进了金融市场竞争,提升了国内金融机构经营水平和抗风险能力,国内金融机构“走出去”也取得积极进展,当前我国工农中建四大银行都是全球系统重要性金融机构,银行业较低的不良资产率、较高的资本充足率和盈利能力均处于世界领先水平。

   (二)改革开放促进了金融机构和市场的结构优化。

   金融体系践行创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念,全面深化利率和汇率市场化改革,着力完善金融企业法人治理,积极稳妥鼓励金融机构组织体系、金融产品和服务创新,系统推进多层次资本市场建设,引进并培育多元化市场主体,服务实体经济效率和抗风险能力明显提升。社会融资规模存量从2011年的76.7万亿元增加到2016年的156万亿元,直接融资比例从15.9%提高到23.8%。当前存贷汇、债券交易等传统业务合规稳健,与改革开放初期金融业存在的账外经营、挪用客户资金、乱集资等混乱局面已不可同日而语,金融业已发展到了更高层次的市场准入,以及更广泛参与国际国内金融市场的阶段。

  

   二、防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题

   (一)准确判断我国当前面临的金融风险。

  领导反复强调,“金融安全是国家安全的重要组成部分,准确判断风险隐患是保障金融安全的前提”。总体看,我国金融形势是好的,但当前和今后一个时期我国金融领域尚处在风险易发高发期,在国内外多重因素压力下,风险点多面广,呈现隐蔽性、复杂性、突发性、传染性、危害性特点,结构失衡问题突出,违法违规乱象丛生,潜在风险和隐患正在积累,脆弱性明显上升,既要防止“黑天鹅”事件发生,也要防止“灰犀牛”风险发生。

   一是宏观层面的金融高杠杆率和流动性风险。高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源,在实体部门体现为过度负债,在金融领域体现为信用过快扩张。2016年末,我国宏观杠杆率为247%,其中企业部门杠杆率达到165%,高于国际警戒线,部分国有企业债务风险突出,“僵尸企业”市场出清迟缓。一些地方政府也以各类“名股实债”和购买服务等方式加杠杆。2015年年中的股市异常波动,以及一些城市出现房地产价格泡沫化,就与场外配资、债券结构化嵌套和房地产信贷过快发展等加杠杆行为直接相关。一些高风险操作打着“金融创新”的幌子,推动泡沫在多个市场积聚。国际经济复苏乏力,主要经济体政策外溢效应等也使我国面临跨境资本流动和汇率波动等外部冲击风险。

   二是微观层面的金融机构信用风险。近年来,不良贷款有所上升,侵蚀银行业资本金和风险抵御能力。债券市场信用违约事件明显增加,债券发行量有所下降。信用风险在相当大程度上影响社会甚至海外对我国金融体系健康性的信心。

   三是跨市场跨业态跨区域的影子银行和违法犯罪风险。一些金融机构和企业利用监管空白或缺陷“打擦边球”,套利行为严重。理财业务多层嵌套,资产负债期限错配,存在隐性刚性兑付,责权利扭曲。各类金融控股公司快速发展,部分实业企业热衷投资金融业,通过内幕交易、关联交易等赚快钱。部分互联网企业以普惠金融为名,行庞氏骗局之实,线上线下非法集资多发,交易场所乱批滥设,极易诱发跨区域群体性事件。少数金融“大鳄”与握有审批权监管权的“内鬼”合谋,火中取栗,实施利益输送,个别监管干部被监管对象俘获,金融投资者消费者权益保护尚不到位。

   (二)科学分析金融风险的成因。

  领导深刻指出:“透过现象看本质,当前的金融风险是经济金融周期性因素、结构性因素和体制性因素叠加共振的必然后果”。具体而言,当前的金融风险隐患是实体经济结构性失衡和逆周期调控能力、金融企业治理和金融业对外开放程度不足,以及监管体制机制缺陷的镜像反映。

   一是宏观调控和金融监管的体制问题引致风险的系统性。在宏观调控上,对货币“总闸门”的有效管控受到干扰。在风险酝酿期,行业和地方追求增长的积极性很高,客观上希望放松“银根”,金融活动总体偏活跃,货币和社会融资总量增长偏快容易使市场主体产生错误预期,滋生资产泡沫。当风险积累达到一定程度,金融机构和市场承受力接近临界点,各方又呼吁增加货币供应以救助。宏观调控很难有纠偏的时间窗口。在监管体制机制上,在新业态新机构新产品快速发展,金融风险跨市场、跨行业、跨区域、跨境传递更为频繁的形势下,监管协调机制不完善的问题更加突出。监管定位不准,偏重行业发展,忽视风险防控。“铁路警察,各管一段”的监管方式,导致同类金融业务监管规则不一致,助长监管套利行为。系统重要性金融机构缺少统筹监管,金融控股公司存在监管真空。统计数据和基础设施尚未集中统一,加大了系统性风险研判难度。中央和地方金融监管职能不清晰,一些金融活动游离在金融监管之外。

   二是治理和开放的机制缺陷引致风险的易发多发性。在公司治理上,国有金融资本管理体制仍未完全理顺,资本对风险的覆盖作用未充分体现,金融机构公司治理仍不健全,股东越位、缺位或者内部人控制现象较普遍,发展战略、风险文化和激励机制扭曲。在开放程度上,部分行业保护主义仍较流行,金融监管规制较国际通行标准相对落后,金融机构竞争力不足,风险定价能力弱,金融市场不能有效平抑羊群效应、资产泡沫和金融风险。境内外市场不对接,内外价差也造成套戥机会,一些机构倾向跨境投机而非扎实经营。

  

   三、防控金融风险要立足于标本兼治、主动攻防和积极应对兼备

   科学防控风险,处理好治标和治本的辩证关系,要把握4个基本原则:一是回归本源,服从服务于经济社会发展,避免金融脱实向虚和自我循环滋生、放大和扩散风险。二是优化结构,完善金融机构、金融市场、金融产品体系,夯实防控风险的微观基础。三是强化监管,提高防范化解金融风险能力,将金融风险对经济社会的冲击降至最低。四是市场导向,发挥市场在金融资源配置中的决定性作用,减少各种干预对市场机制的扭曲。

   (一)坚持问题导向,推进金融机构和金融市场改革开放。

   一是增强金融服务实体经济能力。金融和实体经济是共生共荣的关系,服务实体经济是金融立业之本,也是防范金融风险的根本举措。为实体经济发展创造良好货币金融环境。要着力加强和改进金融调控,坚持以供给侧结构性改革为主线,以解决融资难融资贵问题为抓手,加强货币政策与其他相关政策协调配合,在稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险等方面形成调控合力。回归金融服务实体经济本源。金融业要专注主业,注重发展普惠金融、科技金融和绿色金融,引导更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节。强化金融机构防范风险主体责任。既要塑造金融机构资产负债表的健康,也要促进公司治理、内控体系、复杂金融产品交易清算的健康。要严把市场准入关,加强金融机构股东资质管理,防止利益输送、内部交易、干预金融机构经营等行为。建立健全金融控股公司规制和监管,严格限制和规范非金融企业投资金融机构,从制度上隔离实业板块和金融板块。推进金融机构公司治理改革,切实承担起风险管理、遏制大案要案滋生的主体责任。

   二是深化金融市场改革,优化社会融资结构。积极有序发展股权融资,稳步提高直接融资比重。拓展多层次、多元化、互补型股权融资渠道,改革股票发行制度,减少市场价格(指数)干预,从根上消除利益输送和腐败滋生土壤。加强对中小投资者权益的保护,完善市场化并购重组机制。用好市场化法治化债转股利器,发展私募股权投资基金(PE)等多元化投资主体,切实帮助企业降低杠杆率,推动“僵尸企业”市场出清。积极发展债券市场,扩大债券融资规模,丰富债券市场品种,统一监管标准,更好满足不同企业的发债融资需求。深化市场互联互通,完善金融基础设施。拓展保险市场的风险保障功能,引导期货市场健康发展。

   三是不断扩大金融对外开放,以竞争促进优化与繁荣。从更高层面认识对外开放的意义,坚持扩大对外开放的大方向,不断推动有关政策改革,更好实现“三驾马车”的对外开放:一是贸易投资的对外开放。二是深化人民币汇率形成机制改革,既要积极有为,扎实推进,又要顺势而为,水到渠成。三是减少外汇管制,稳步推进人民币国际化,便利对外经济活动,稳妥有序实现资本项目可兑换。同时,在维护金融安全的前提下,放宽境外金融机构的市场准入限制,在立足国情的基础上促进金融市场规制与国际标准进一步接轨和提高。

   (二)坚持底线思维,完善金融管理制度。

   一是加强和改进中央银行宏观调控职能,健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。随着我国金融体系的杠杆率、关联性和复杂性不断提升,要更好地将币值稳定和金融稳定结合起来。货币政策主要针对整体经济和总量问题,保持经济稳定增长和物价水平基本稳定。宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系,着力减缓因金融体系顺周期波动和跨市场风险传染所导致的系统性金融风险。

   二是健全金融监管体系,加强统筹协调。中央监管部门要统筹协调。建立国务院金融稳定发展委员会,强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责,切实落实部门监管职责。充分利用人民银行的机构和力量,统筹系统性风险防控与重要金融机构监管,对综合经营的金融控股公司、跨市场跨业态跨区域金融产品,明确监管主体,落实监管责任,统筹监管重要金融基础设施,统筹金融业综合统计,全面建立功能监管和行为监管框架,强化综合监管。统筹政策力度和节奏,防止叠加共振。中央和地方金融管理要统筹协调。发挥中央和地方两个积极性,全国一盘棋,监管无死角。中央金融监管部门进行统一监管指导,制定统一的金融市场和金融业务监管规则,对地方金融监管有效监督,纠偏问责。地方负责地方金融机构风险防范处置,维护属地金融稳定,不得干预金融机构自主经营。严格监管持牌机构和坚决取缔非法金融活动要统筹协调。金融监管部门和地方政府要强化金融风险源头管控,坚持金融是特许经营行业,不得无证经营或超范围经营。一手抓金融机构乱搞同业、乱加杠杆、乱做表外业务、违法违规套利,一手抓非法集资、乱办交易场所等严重扰乱金融市场秩序的非法金融活动。稳妥有序推进互联网金融风险专项整治工作。监管权力和责任要统筹协调。建立层层负责的业务监督和履职问责制度。

   (三)加强党的领导,确保金融改革发展正确方向。

   党的十九大对金融改革开放和防范系统性风险明确了顶层设计。坚持党中央对金融工作的集中统一领导,增强“四个意识”,落实全面从严治党要求,确保国家金融安全。

   一是按照党中央决策落实各项工作部署。树立全局观念,相互配合支持,坚决贯彻落实金融领域重大方针政策、重大改革开放战略及规划,精心组织实施金融监管改革、金融机构改革、金融市场改革和防控金融风险的各项措施。

   二是加强金融系统党的领导和党的建设。党的领导同金融企业法人治理必须一体化,必须贯彻到公司治理全过程。二十国集团领导人安塔利亚峰会审议通过了《二十国集团/经济合作与发展组织公司治理原则》,我们有条件推进改革与创新,形成符合我国国情的金融企业公司治理机制。

   三是贯彻党管干部原则,发挥党管人才优势。金融业是人才和智力密集的行业。有优秀的经营人才队伍,金融资源配置和风险管理效率就可以提高。有优秀的监管人才队伍,金融安全就能得到保障。建设好金融系统领导班子,建设一支政治过硬、作风优良、业务精通的高素质金融人才队伍。

   站在新的历史起点上,金融系统要坚定贯彻党的十九大部署,更加紧密团结在以习近平同志为核心的党中央周围,全面落实党中央战略部署,遵循金融发展规律,深化金融改革,提高金融服务实体经济能力,促进经济和金融良性循环、健康发展,着力防范系统性金融风险。

  

文章来源:《人民日报》2017年11月22日


84